Mentre si riscrivono le regole dopo lo choc dei mercati allargare gli orizzonti sarebbe utile per tutti

di Luca Tres

Luca Tres
Esperto di tematiche legate all'innovazione finanziaria. Laureato con lode all'Università Bocconi, dopo un'esperienza nell'ambito delle fusioni ed acquisizioni, entra in Deutsche Bank, London Branch dove, tuttora, si occupa di Capital Markets

“Se tu presti denaro a qualcuno del mio popolo, all’indigente che sta con te, non ti comporterai con lui da usuraio: voi non dovete imporgli alcun interesse”[1], “Oro in cambio di oro […] Chi aumenta o moltiplica, pratica l’usura.”[2].
Nonostante possano apparire tratti dallo stesso volume, in realtà il primo versetto è ricavato dalla Bibbia mentre il secondo appartiene alla tradizione islamica. Sono la prova che guardando all’alto Medioevo, le due sponde del Mediterraneo erano legate da un concetto comune: il divieto di applicare interesse sui prestiti.
Islam e Cristianesimo permeavano profondamente la vita economica delle rispettive aree d’influenza e risulta appassionante osservare come tradizioni e consuetudini siano evolute nel tempo fino ad arrivare ai giorni nostri. Fissando la storia su una linea temporale, se il punto di partenza è il medesimo, il punto di arrivo per i principi economici di Islam e Cristianesimo è innegabilmente disuguale, quando si tratta delle basi teoriche della finanza. Dovendo riassumere il primo pensiero cristiano potremo dire che la condanna all’attività di usura colpiva prevalentemente la forma più semplice del contratto, quella di “mutuo ad interesse” non legato direttamente ad attività commerciali. Proprio questo dettaglio è la chiave di sviluppo che porterà la finanza occidentale ad un affrancamento continuo, fino a slegarsi interamente dai principi sopra enunciati e raggiungere gli standard odierni. Muovendoci sull’altra sponda del Mediterraneo, la storia a cui assistiamo è la medesima alle origini.
L’Islam considera l’attività imprenditoriale una delle colonne portanti della società. Questo va tuttavia letto insieme alla proibizione di una serie di metodologie impiegate nella creazione di ricchezza, proibizione esplicita e/o implicita da parte delle scritture e tradizione islamica. Esempi di queste proibizioni sono: Riba, Gharar, e Maisir. Cominciando dalla prima e sicuramente più nota, la parola Riba può essere tradotta come “incremento” ed essenzialmente si riferisce a tutte quelle situazioni in cui viene prefissato in anticipo un interesse su un prestito, indipendentemente dall’ammontare, dalle caratteristiche di tipo fisso o variabile e dallo scopo del prestito.
Il concetto di Riba non è riferibile esclusivamente al semplice prestito in denaro, ma va allargato, in generale, a tutti quegli scambi in base ai quali, per effetto del differimento di un debito, viene incrementato il valore dovuto.
La seconda importante categoria di transazioni vietate è quella del Gharar, ossia il caso di esposizione a rischi sconosciuti. Dovendo riassumere parzialmente diverse interpretazioni, potremo dire che la prescrizione é applicabile, tra gli altri, ai casi in cui l’oggetto di transazione incorpora elementi incerti riguardo a: genere, specie, attributi, quantità, oggetto, prezzo, tempi di pagamento.
La terza categoria di transazioni non in linea con le prescrizioni islamiche è il Maisir, ossia le forme di gioco e scommessa. Il divieto è esplicitato direttamente da un versetto del Corano: “O voi che credete, in verità il vino, il gioco d'azzardo, le pietre idolatriche, le frecce divinatorie sono immonde opere di Satana. Evitatele affinché possiate prosperare”[3].
Il concetto di rischio, in questo caso, va esclusivamente applicato a quelle attività che non sono parte della vita commerciale quotidiana, a quelle attività in cui i rischi sono per l’appunto creati ad hoc per i partecipanti. Il rischio d’impresa, quindi, non rientra nella condanna del Maisir. Uno degli aspetti più intriganti della finanza islamica è sicuramente il mercato dei capitali.
Il mercato Sukuk nasce dall’esigenza di creare un mercato di capitali in linea con le prescrizioni della Shariah. Una delle più popolari strutture è quella del Ijara Sukuk. Lo sponsor (o originator), alla ricerca di finanziamento, cede un asset ad un SPV (Special Purpose Vehicle, una newco creata ad hoc) che a sua volta finanzierà l’acquisto con l’emissione di Sukuk. Lo stesso bene è parallelamente oggetto di un contratto di leasing tra l’originator (che quindi non perde mai l’uso del bene) e l’SPV e di una compravendita al termine della transazione.
Un’altra struttura molto popolare è il Musharaka Sukuk, una struttura che tende a replicare una joint-venture in cui i due soggetti coinvolti sono l’emittente dei Sukuk (Sukuk SPV) e l’originator stesso (colui che cerca il finanziamento). Essa prevede la creazione di un soggetto societario nuovo (Musharaka SPV) a cui l’originator cede un asset (nelle diverse forme possibili); lo stesso soggetto riceverà a sua volta, a titolo di capitale, i fondi da parte del Sukuk SPV, fondi, questi, raccolti tramite l’emissione del Sukuk.
Gli investitori in Sukuk hanno il diritto a ricevere pagamenti dal progetto in base alla loro partecipazione nel capitale di rischio del progetto. Il titolo in base al quale gli investitori hanno il ritorno economico non è quindi il tradizionale finanziamento, che contrasterebbe i principi della Riba. Da una prima breve analisi, risulterebbe un’evidente asimmetria tra la struttura appena descritta e il tradizionale profilo di pagamenti attesi in un finanziamento tradizionale.
Per rendere appetibile il Musharaka ad un pubblico di investitori alla ricerca di un profilo di rischio/rendimento simile a quello del mercato internazionale del debito, ulteriori elementi vanno incorporati. Il primo passo consiste nel creare una serie di pagamenti periodici per riprodurre il profilo creato dalle cedole delle obbligazioni tradizionali. Per far ciò, viene determinato un “profit rate” basato sul calcolo del profitto atteso dal progetto. Tale profitto può essere distribuito periodicamente, replicando il profilo di un finanziamento tradizionale. In aggiunta, è possibile rappresentare il pagamento periodico sotto forma di indicizzazione ad un tasso (il Libor/Euribor, per esempio) oppure, con delle opportune techiche, ad un qualsiasi altro indice.
Il secondo passo necessario a rendere il Musharaka comparabile all’obbligazione tradizionale è una determinazione del rischio sopportato dall’investitore in Sukuk. Nel caso in cui i flussi di cassa generati dal progetto non siano sufficienti a far fronte ai pagamenti dovuti agli investitori, l’emittente può avere la possibilità di rivolgersi all’originator per ottenere i fondi.
La forma in cui questo avviene è il “purchase undertaking agreement” in base al quale l’originator acquista quote del progetto stesso dal Sukuk SPV, creando così flussi di cassa da distribuire agli investitori. Altre forme di Sukuk sono presenti sul mercato: Salam securities, Istisna’a bonds e Mudaraba bonds, giusto per menzionare le principali.
Dopo l’analisi effettuata, la finanza sulle due sponde del Mediterraneo risulterà sicuramente più simile, se comparata ad una prima osservazione frettolosa, se non altro perché la finanza islamica utilizza strutture già in uso in ambito internazionale. Riprendendo la linea temporale immaginaria precedentemente citata, si può dire che, se i principi della finanza nei Paesi islamici ed in quelli occidentali erano i medesimi al nastro di partenza, le due strade poi si sono separate, causa una permeazione del potere spirituale in quello temporale in progressiva forte riduzione nel contesto europeo. Tuttavia, non è forse questo un momento ideale in cui le due diverse strade si possono incrociare? Il momento in cui la liquidità presente nell’area del Golfo può continuare a creare una forte opportunità per i Paesi dell’Europa sviluppata, anche attraverso la finanza islamica? Probabilmente è proprio questo il tempo in cui le due rive del Mediterraneo su cui si sono incontrate e scontrate nazioni, culture, religioni, nelle cui acque sì è combattuto aspramente, e si è anche proficuamente commerciato, si riavvicinino non solo dal punto di vista culturale ma anche sotto i colori di una finanza con più punti di vicinanza.

Bibliografia Academy for International Modern Studies, UK Islamic Banking and Finance (www.leanislamicfinance.com), accesso: Febbraio 2009 G. Ceccarelli, Denaro e profitto a confronto: le tradizioni Cristiana e islamica nel Medioevo, Quaderno n. 30, Associazione per lo sviluppo degli Studi di Banca e Borsa, Università Cattolica del Sacro Cuore, Giugno 2008 A Hassoune, Islamic Banks and Sukuk: Growing Fast, but Still fragmented, Moody’s Investors Service, Aprile 2008 HM Treasury, The development of Islamic finance in the UK: the Government’s perspective, Dicembre 2008 K. Howladar, Shariah and Sukuk: A Moody’s Primer, Moody’s Investor Service, Maggio 2006 M. Iqbal, A Guide to Islamic Finance, Risk, Luglio 2007 S. Nisar, Islamic Bonds (Sukuk): Its Introduction and Application,Finance in Islam (www.financeinislam.com), Febbraio 2009 A. Tariq, Managing Financial Risks of Sukuk Structures, Loughborough University, Settembre 2004 R. Wilson, Islamic Finance in Europe, RSCAS Policy Papers 2007/02 R. Wilson, Islamic Bonds: Your Guide to Issuing, Structuring and Investing in Sukuk – Overview of the Sukuk market, Euromoney Institutional Investors Plc, Giugno 2004

[1] Esodo, 22, 24

[2] Maometto

[3] Corano, 5: 90